Das Fenster für einen geordneten Rückzug der Inflation schließt sich schnell: Mohamed El-Erian

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Der Autor ist Präsident des Queens’ College in Cambridge und Berater von Allianz und Gramercy

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Die Märkte verbrachten 2021 den größten Teil des Handels mit Zusicherungen der großen Zentralbanken und insbesondere der US-Notenbank, dass die Inflation vorübergehend sein würde und die Geldpolitik weiterhin im Überstimulusmodus bleiben würde. Diese starke Konditionierung befeuerte die „Alles-Rallye“ auf den Märkten. 2022 wird anders.

Die Märkte werden keine vorhersehbar massiven Liquiditätsspritzen mehr haben, um sie durch unbekannte und unruhige wirtschaftliche Gewässer zu treiben. Entscheidend ist, dass die Anleger die Dauerhaftigkeit und Auswirkungen des Inflationsanstiegs berücksichtigen müssen, einschließlich der Gründe für seinen möglichen Niedergang.

Mehr als ein Jahrzehnt lang haben groß angelegte Ankäufe von Vermögenswerten durch die Zentralbanken nicht nur die Käufe auf den Märkten, sondern auch praktisch alle anderen Vermögenswerte, sei es finanzieller oder physischer Art (wie Wohnen, Kunst und andere Sammlerstücke), gefördert. Dies war insbesondere im Jahr 2021 der Fall, als die Geldspritzen der Zentralbanken monatlich auf Rekordniveau lagen.

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Nachdem die Fed die Inflationsgefahr konsequent zurückgewiesen hat, ist der „besser spät als nie“-Schwungpunkt der Fed in dieser Frage Teil einer allgemeinen Verschiebung der globalen Zentralbanken hin zu weniger geldpolitischen Anreizen. Während ihre geldpolitische Haltung noch einige Zeit locker bleiben wird, wird die mächtigste Zentralbank der Welt ihre Anleihekäufe nun bis zum Ende des ersten Quartals vollständig einstellen.

Eine wachsende Zahl anderer Zentralbanken (nicht nur in den Schwellenländern, sondern auch in einigen fortgeschrittenen Volkswirtschaften wie Norwegen und Großbritannien) haben bereits Zinserhöhungszyklen eingeleitet. All dies zu einer Zeit, in der die Fiskalpolitik vieler Länder kurz davor ist, weniger stimulierend zu wirken, obwohl die Omicron-Coronavirus-Variante das Wirtschaftswachstum dämpft.

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Ein System, das durch mehr als ein Jahrzehnt an Mindestzinssätzen und reichlich Liquidität bedingt ist, würde sich schnell als unfähig erweisen, höhere Zinsen zu tolerieren

Die Fed, die erst spät begonnen hat, steht vor der Herausforderung, die Anreize in einer Zeit zu reduzieren, in der die Fiskalpolitik weniger stimulierend ist, die marktbasierten Finanzbedingungen volatiler sind, starke Haushaltssalden durch Inflation und solide Verbraucherausgaben allmählich untergraben werden und Omicron den Inflationsdruck anheizt durch neue Unterbrechungen der Lieferketten und der Verfügbarkeit von Arbeitskräften.

Diese Herausforderungen werden die Fed nicht davon abhalten, die Zinssätze zu erhöhen, sobald sie ihre Wertpapierkäufe beendet. Aber sie werfen wichtige Fragen zur Haltbarkeit des Wanderrades auf.

Die Märkte wehren sich bereits gegen die Vorstellung, dass die tatsächliche Politik den von den Fed-Beamten bei ihrer geldpolitischen Sitzung im Dezember projizierten Zinspfad bestätigen wird. Unklar ist, ob dies eine Frage der Bereitschaft oder des Könnens ist.

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Die Möglichkeit, dass die Fed die Nerven verliert, wie sie es in den letzten Jahren immer wieder getan hat, wird von den Märkten kurzfristig als konstruktiv angesehen. Es würde die Zentralbank daran hindern, Kursverluste von Vermögenswerten auszugleichen, was insbesondere für Aktien hilfreich ist, die vom „Least Dirty Shirt-Phänomen“ profitieren (dh nicht umfassend attraktiv, aber besser als die allermeisten anderen Anlageklassen).

Noch unterstützender wäre es, wenn dies mit einer geordneten Verringerung des Inflationsdrucks zusammenfällt, was nach wie vor der Konsens ist. Dies ist immer noch möglich – nur – wenn die Fed umgehender unternimmt, um die Entwicklungen vor Ort einzuholen.

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Problematischer wäre das Szenario „Unfähigkeit“. Hier würde sich ein System, das durch mehr als ein Jahrzehnt an Bodenzinsen und reichlich Liquidität bedingt war, schnell als unfähig erweisen, höhere Zinsen zu tolerieren.

Strengere Finanzbedingungen würden zwar durch die anhaltende Inflation gerechtfertigt, würden aber eine äußerst unfreundliche Kombination aus finanzieller Instabilität und geringerer privater Nachfrage begünstigen. Im Extremfall – der Stagflation – wird die Politik viel weniger effektiv, wenn die Märkte gerade mit dem Dreiklang aus bisher unterbewerteter Liquidität, Kredit- und Solvenzrisiko zu kämpfen haben.

Die Inflation würde in diesem Szenario der Unfähigkeit schließlich sinken, jedoch durch einen Prozess, der einen plötzlichen starken Rückgang der Wirtschaftstätigkeit riskiert.

Zu Beginn des neuen Jahres haben sowohl die Fed als auch die Märkte ein großes Interesse daran, dass die Inflation auf geordnete Weise sinkt. Aber das Zeitfenster für die Politik, dies zu erreichen, schließt sich schnell. Die Alternative ist ein ungeordneter Rückgang, der den noch größeren geldpolitischen Fehler der Fed mit sich bringen würde, die Geldpolitik zu abrupt zu straffen, nachdem sie zuvor viel zu langsam vorgegangen war.

Neben dem direkten Schaden für die Wirtschaft würde dies wahrscheinlich zu Finanzmarktunfällen führen, die eine weitere Runde unnötiger und viel größerer Schäden für die Lebensgrundlagen verstärken.

© 2022 The Financial Times Ltd