Wall Street devinin Türkiye ve borsa ikilemi: Yunan borsası mı Bist mi?

887 milyar dolarlık varlık yöneten Schroders Investment yatırım yapmak için Yunanistan hisse senetleri ile Türk hisse senetlerini kıyasladı. Borsa, dolar

Schroders’in analizi borsaya yabancı yatırımcı ne zaman gelecek siye soranlar için ilginç ipuçları içeriyor. İşte Schroders analizinden dikkat çekenler:

Küresel gelişmekte olan pazar hisse senedi yatırımları bağlamında, ikisi de (Türkiye ve Yunanistan) küçük pazarlar olsa da, son on yılda bu iki ekonominin sıkıntıları önemli manşetlere neden oldu. Yunanistan, Euro bölgesinden ayrılma noktasına kadar varan bir kamu borç krizinin acı etkilerine katlandı. Öte yandan Türkiye, “kırılgan beş”e dahil orijinal ülkelerden biri olarak beş yıldan uzun süredir bozulan bir ekonomik manzarayla karşı karşıya.

Bugün Yunanistan, uzun vadeli yapısal reformlar tarafından desteklenen bir ekonomik toparlanma hikayesi iken, Türkiye daha derin bir krizi önlemek için acil ekonomik düzenlemelerle karşı karşıya.

Daha uzun vadeli bir perspektif

Yunan ekonomisi için son 15 yıl zorlu bir dönem oldu, önce küresel finansal kriz, sonra kamu borç krizi ve mali kısıntılarla karşı karşıya kaldı. 2008-2013 yılları arasında milli geliri altı yıl üst üste düştü ve zirveden dibe kadar üçte bir oranında azaldı. Bu süre zarfında borç/milli gelir oranı yaklaşık %100’den %180’e yükseldi. Yunanistan, 2010-2015 yılları arasında IMF, Eurogroup ve Avrupa Merkez Bankası’nın desteğiyle üç tur kurtarma kredisi aldı ve bir miktar borç indirimi yapıldı.

Kurtarma anlaşmalarının şartları gereği, Yunanistan finansal yardım karşılığında daha derin ekonomik düzenlemeler uygulamak zorunda kaldı. Amaç, mali sürdürülebilirliği sağlamak, finansal istikrarı korumak, ekonomik büyümeyi ve istihdamı teşvik eden reformları gerçekleştirmek ve hükümet cephesini modernize etmekti.

Ekonomik düzenleme programı 2018’de sona erdi ve pandemi öncesi dönemde yavaş bir toparlanma başlamıştı. Son iki yılda bu toparlanma daha güçlü bir ivme kazandı. 2019’da Yeni Demokrasi’nin iktidara dönmesiyle birlikte, ortodoks politikanın yeniden başlaması uzun vadeli reformlara destek olan önemli bir dayanak noktası oldu. Daha yakın zamanda, özellikle turizm alanında hizmetler odaklı küresel toparlanma olumlu etkili oldu.

Yunanistan son 15 yılda büyük bir ekonomik krizden geçerken, Türkiye’de makroekonomik politikanın giderek kötüleştiği, büyüyen makroekonomik dengesizliklerin, bağımsız kurumların zayıflamasının ve buna bağlı olarak para biriminin zayıflığının yaşandığı bir durum oldu.

Cumhurbaşkanı Erdoğan, daha yüksek faiz oranlarının enflasyona neden olduğuna dair alışılmışın dışında bir inanca sahipti. Büyümeyi desteklemek için Merkez Bankası’nın faiz politikasını oldukça uyumlu tutması teşvik edildi. Bu durum enflasyonu artırdı, TL’de uzun vadeli tasarrufları caydırdı, para birimine baskı ekledi ve diğer istenmeyen sonuçlara yol açtı. Örneğin, Türkiye’de konut fiyat endeksi son iki yılda dört kat arttı. Bu, yüksek ve artan enflasyon karşısında gerçek varlık talebinin keskin bir yükselişinden kaynaklanıyor. Kur Korumalı Mevduat faiz oranlarının devreye girmesi, bu tabloyu daha da karmaşık hale getirdi. Politikanın normalleştirilmesine yönelik önceki girişimler nihayetinde Merkez Bankası’nda liderlik değişikliklerine yol açtı. Bu ortamda, yıllık enflasyon geçen yılın sonunda %80’e ulaştı.

Türkiye, 2013 yılında “kırılgan beş” olarak adlandırılan orijinal gelişmekte olan piyasa ekonomilerinden biriydi (diğerleri Güney Afrika, Brezilya, Endonezya ve Hindistan’dı); bu terim, büyümeyi sürdürmek için yabancı sermayeye bağımlı olan gelişmekte olan ekonomileri tanımlamak için kullanıldı. Bu bağımlılık, ülkeleri yabancı yatırımcı duygularının ve sermaye akışlarının kaprislerine karşı hassas bıraktı. Türkiye, 2003 yılından bu yana yıllık bir cari açık kaydediyor, sadece bir yıllık istisna haricinde. Cari açığın finansmanı, küresel faiz oranlarının yükselmesi ve uluslararası yatırımcıların risk iştahının azalması nedeniyle giderek zorlaştı ve maliyetli hale geldi. Daha yakın zamanda, finansman daha da belirsiz hal aldı ve net hata ve noksan kalemi önemli bir paya sahip oldu.

Son on yılda, Merkez Bankası’nın yanı sıra diğer kurumlar da zayıfladı. Ancak aynı zamanda Cumhurbaşkanı Erdoğan, Türkiye’nin jeopolitik önemini maksimum fayda sağlamak üzere değerlendirdi. Türkiye, Batılı müttefikleriyle birlikte Rusya’ya yaptırım uygulamadı. Batı havayollarının operasyonlarını kısmasıyla birlikte Rusya için önemli bir ulaşım merkezi haline geldi. Bu arada, Rusya’nın devlet kontrolündeki Rosatom şirketi, Türkiye’de bir nükleer enerji santrali inşa etmek için 20 milyar dolarlık ileri finansman sağladı. Aynı zamanda, bir Türk şirketi de Ukrayna’ya insansız hava araçları sağladı. Türkiye, Birleşmiş Milletler ile birlikte Karadeniz Tahıl İnisiyatifi anlaşmasını destekledi. Diğer Orta Doğu ülkeleri ile iyi ilişkiler, cari açığı finanse etmek için acil mali destek sağlamada yardımcı oldu.

İki makroekonomik görünüm hikayesi…

Yunanistan: Yunanistan’da makroekonomik koşullar şu anda çok daha istikrarlı durumda ve son dokuz aydaki enerji fiyatlarının düşüşü destekleyici oldu. Bu arada, Recovery and Resilience Planı kapsamında Avrupa Birliği fonlaması, 2022-2026 yılları arasında 17,77 milyar Euro hibe ve 12,73 milyar Euro kredi olmak üzere toplamda 30,5 milyar euro sağlayacak.

Bu yatırımlar ve ilişkili reformlar, daha sürdürülebilir uzun vadeli büyümeyi sağlamaya odaklanmış olup, büyük vurgu yeşil ve dijital geçişler üzerinde. Aslında, planın %37,5’i iklim hedeflerine ulaşmayı amaçlamak için ayrılmış olup, %23,3’ü dijital geçişe odaklanıyor. Yunanistan, 2050’ye kadar net sıfır emisyon hedefliyor. Bu yılın başında yayınlanan ve şu anda görüşlere açık olan Taslak Ulusal Enerji ve İklim Planı, yenilenebilir enerjiden elektrik üretiminde önemli bir artış içermiyor.

Turizm, Yunanistan’ın GSMH büyümesinde önemli bir itici güç olmaya devam etmekte olup, doğrudan GSMH’ye %20 katkıda bulunması tahmin ediliyor. Çalışanların yaklaşık %25’i turizm sektöründe istihdam ediliyor. Bu durum döngüsel, ancak bu yıl için görünüm hala olumlu olup ülke diğer Avrupa ülkelerinden pazar payı kazanıyor. Bu yıl için yaklaşık %2,6 civarında bir GSMH büyümesi öngörülüyor.

Yunanistan, 12 yıl süren kurtarma anlaşmalarının bir parçası olarak geçen yıl AB mali gözetiminden çıktı. Bu adım, hükümete bütçe harcamaları konusunda daha fazla esneklik sağladı. Faiz maliyetleri dikkate alınmadan önceki temel fazla hedefi terk edilip mali politika rahatlayabilir.

Borç/GSMH oranı hala yüksek olup, pandemi döneminde GSMH’nin %206’sına kadar yükselmiş olsa da şu anda yaklaşık %170 seviyesine düşmüş durumda. Ancak Yunanistan için önemli olan nokta, ortalama hükümet borç vadesinin 17,5 yıl olduğu ve en uzun vadeli borcunun 2070’e kadar geri ödenmesinin gerekmeyeceğidir. Aynı zamanda, hükümet borcunun %99’u sabit faizli olup, ortalama maliyeti %1,5’tir.

Politikalar üzerinde duracağız, ancak muhtemelen Yeni Demokrasi’nin 25 Haziran’daki ikinci tur seçimlerinde iktidarda kalacağı ve böylece reform gündeminin devam edeceği yüksek bir ihtimal. Politika görünümüne dair güvence, Yunanistan’ın yatırım yapılabilir borç notunu geri kazanma olasılığına da ağırlık katacak. Bu sonuç, büyük, uzun vadeli kurumsal yatırımcılar için Yunanistan’ı daha ucuz ve daha istikrarlı finansman sağlama imkânıyla yeniden ön plana çıkaracak.

Türkiye: Türkiye’de uzun vadeli ekonomik büyüme görünümü genç ve hızla büyüyen bir nüfus tarafından destekleniyor. Ayrıca Orta Doğu ve Kuzey Afrika pazarlarına olan yakınlığı da uzun vadeli büyüme fırsatı sunabilir.

Ancak orta vadeli olarak Türkiye, ciddi zorluklarla karşı karşıya ve önümüzdeki iki yıl boyunca ekonomik büyümenin trendin altında kalmasını bekliyoruz. Bu yıl GSMH büyümesi, bu yılın başında meydana gelen büyük bir depremin ardından gerçekleşen yeniden imar ve seçim öncesi harcamaların desteklediği şekilde yüzde 1,9 olarak tahmin edilmektedir. Bununla birlikte, özellikle bankalar olmak üzere kurumsal sektördeki yüksek döviz borcu yeniden yapılandırılmak durumunda. Ayrıca yüksek dış borç geri ödeme riski bulunuyor.

Son aylarda geri çekilmiş olsa da enflasyon, başlıca göstergeye göre %40’a yakın seviyelerde sabit kalmış durumda; resmi enflasyon hedefi %5+/-2’dir. Anahtar para politikası faiz oranı şu anda %15’te bulunuyor ve yeni Merkez Bankası Başkanı liderliğinde bu hafta %8,5’ten yükseltildi. Ancak bu politika değişimi, en pesimist beklentileri bile karşılamamış olup enflasyonu hedefe yaklaştırmak için muhtemelen daha fazla faiz artırımı gerekecek. Daha geleneksel bir politikaya dönüş memnuniyetle karşılanırken, Merkez Bankası bağımsızlığı son yıllarda zarar gördü ve politiakalarda daha geleneksel bir yol izlense de güvenilirliğin yeniden sağlanması zaman alacak.

Seçimler, görünümleri güçlendiriyor mu?

Yunanistan ve Türkiye, her ikisi de Mayıs ayında parlamento seçimleri yaptı ve sonuçlar iktidardaki hükümetler için olumlu oldu.

Yunanistan’da merkez sağ Yeni Demokrasi partisi, anketlerde beklenenin üzerinde bir performans sergileyerek ana muhalefet partisine karşı çift haneli bir farkla birinci turda çok daha iyi bir sonuç elde etti. Parti, çoğunluk sağlamak için koalisyon hükümeti kurma yoluna gidebilirdi, ancak güçlü birinci tur sonucunun ardından Yeni Demokrasi ikinci tura geçmeyi tercih etti. İlk tur sonuçları korunduğu takdirde, bu partiyi çoğunluğa ulaştıracak. Sonuç olarak, Yunanistan’daki siyasi dinamik en azından önümüzdeki dört yıl boyunca reform gündemini desteklemeye devam ediyor. Bu sonuç finansal piyasalar tarafından olumlu karşılandı.

Türkiye Mayıs ayında hem parlamento hem de cumhurbaşkanlığı seçimleri düzenledi. Hükümetin içinde olduğu koalisyon parlamentoda çoğunluğu sağladı. Bu arada Cumhurbaşkanı Erdoğan, ikinci turda tekrar seçildi ve beş yıllık bir dönem daha kazanmış oldu.

Kağıt üzerinde bu sonuçlar, politika ve ekonomi için bir değişiklik anlamına gelmemeli. Ancak seçimlerden sonra Cumhurbaşkanı Erdoğan, itibarı yüksek bir isim olarak maliye bakanlığına Mehmet Şimşek’i ve Merkez Bankası’nın başına da Hafize Gaye Erkan‘ı atadı. Yukarıda belirttiğimiz gibi, Türkiye’de daha güvenilir bir politika yapımına dönüş memnuniyetle karşılanırken, bunun ne kadar süreceğine dair şüpheler var. Daha önce geleneksel politika yaklaşımlarını benimsemeye yönelik girişimler, ekonomik aktivite yavaşlamaya başladığında hemen terk edilmişti. 2024’te belediye seçimleri yapılacak olup bu durum tekrar yol değiştirmek için baskı oluşturabilir. Ayrıca, ekonomi ekibinin karşı karşıya olduğu zorlukların önceki dönemlere göre daha önemli olduğunu belirtmek gerekir.

Hisse senedi değerlemeleri nasıl görünüyor?

Her iki piyasa için de kendi tarihsel ortalamalarına göre birleşik bir z-skor temelinde değerlemeler, genel olarak ucuz. Bu birleşik ölçüm, geriye dönük fiyat-kazanç oranı, 12 aylık ileriye dönük tahmini fiyat-kazanç oranı, piyasa değeri/defter değeri ve temettü verimini içeriyor. Yunanistan, diğer gelişmekte olan ülkelere göre z-skor ölçüsünde o kadar çekici görünmeyebilir, ancak diğer pazarlara göre daha istikrarlı ve reform odaklı bir ekonomik büyüme görünümü sunuyor ve tarihsel olarak çok daha düşük bir risk profiline sahip.

Daha geniş ölçekte gelişmekte olan piyasalara göre her iki piyasa da 12 aylık ileriye dönük borsa fiyat-kazanç oranı ve piyasa değeri/defter değeri ölçüsünde endeks ortalamasının altında.

Değerlemeler her iki piyasada da oldukça ucuz görünebilirken, Türkiye’ye yatırım yaparken döviz büyük bir endişe kaynağı. Türk Lirası, yakın gelecekte baskı altında kalmaya devam etme eğiliminde. Aşağıda verilen grafik, TL’nin Amerikan doları karşısında ve zaman içinde döviz baskısının nasıl geri dönüşleri azalttığını, özellikle son birkaç yılda gösteriyor.

Riskler neler?

Yunanistan’a ilişkin risk algısı son yıllarda önemli ölçüde azaldı. Uzun vadeli kurtarma programlarından sonra daha kontrollü mali politika olumlu bir etki yarattı. 2019’da Yeni Demokrasi’nin iktidara dönmesi, finansal sürdürülebilirlik konusunda daha fazla güven sağladı. Sonuç olarak, Yunanistan’ın borçlarını sigortalama maliyeti düştü ve İtalya’nın altına indi. Buna karşılık, Türk borçlarını sigortalama maliyeti (CDS) son beş yılda üç kat arttı. Aşağıda sunulan grafik, beş yıllık hükümet tahvilinin teminatlı temerrüt takası marjıyla ölçülen bu durumu gösteriyor.

Yüksek borç-GSYİH oranı nedeniyle Yunanistan, küresel makroekonomik görünümdeki bozulmalardan etkilenme riskine karşı bağışık değil. Bu nedenle, dış tarafta bozulma ve küresel faizlerin daha keskin bir yükselişi, turizm ve genel olarak büyüme için sonuçları olacaktır. Beklemediğimiz bir sürpriz ikinci tur seçim sonucu, reformlarla ilgili dinamikleri değiştirebilir.

Türkiye’de ise riskler önemli ve para birimi açısından aşağı yönlü risk devam ediyor. Enerji fiyatlarında bir artış, cari açık üzerinde baskı yaratabilir ve finansman baskısını artırabilir. Cari açık finansmanı ve borç yenileme, zaten küresel yatırımcı duyarlılığına ve iç reform ilerlemesine bağlı. Bu haftaki faiz artışıyla birlikte, algılanan politika iyileşmesi hayal kırıklığı yaratırsa, bu sorunları daha da kötüleştirecektir.

Görüşümüz: Türk hisse senetleri için negatifiz

Yunanistan’a olan ilgimizi sürdürüyoruz. Yeni Demokrasi’nin yaklaşan ikinci tur seçimlerde iktidarı sürdürmesi büyük olasılık, böylece reform ajandasının devamı sağlanacak. Yunanistan, depresif bir konumdan henüz kurtulmanın başında. Ekonomik büyüme görünümü güçlü ve AB İyileştirme Fonu desteğiyle birlikte piyasanın değerlemeleri çekici.

Türk hisse senetlerine yönelik negatif görüşümüzü sürdürüyoruz. Ekonomide ciddi dengesizlikler devam ediyor ve para birimi riski bulunuyor. Yeni bir Maliye Bakanı ve Merkez Bankası Başkanı’nın atanması deneyim ve daha geleneksel bir politika yaklaşımı oluşması beklentisi yaratıyor. Bununla birlikte, son yıllarda bir dizi politika değişikliği nedeniyle hükümetin güvenilirliği eksik olduğundan, dikkatli olmaya devam ediyoruz. Söylendiği gibi, makroekonomik istikrar sağlanabilirse, Türkiye bir dizi potansiyel hisse senedi fırsatı sunuyor. Güçlü yönetim ekiplerine sahip birçok ilginç şirkete yatırım yapılabilir.

Türkiye’de politika ayarlamaları ve ekonominin daha sürdürülebilir bir temele taşınması için başlangıç önlemleri alınmaktadır, ancak ciddi riskler devam etmektedir. Bu süre zarfında, piyasalar bu taahhüdün ne kadar süreceğini sorgulayacaktır. Ege Denizi’nin karşısında, gelecek 15 yıldan daha parlak bir görünüm vardır.