Eric Nuttall: Die Welt ist in eine tiefe, anhaltende Energiekrise gestürzt, die die Wirtschaft in den kommenden Jahren bedrohen könnte

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Zu lange wurde die Öl- und Gasindustrie von jenen verunglimpft, die sich ihrer entscheidenden Rolle bei der Lieferung eines für unsere Lebensweise absolut wesentlichen Produkts nicht bewusst waren. Nachdem die Industrie einen achtjährigen Bärenmarkt erlebt hatte, der mehrere Preisverfälle erlebte, zunächst aufgrund des Anstiegs des Schiefer-Hyperwachstums in den Vereinigten Staaten und dann aufgrund eines pandemiebedingten Nachfrageschocks epischen Ausmaßes, ist die Bereitschaft der Industrie, riskante, langfristige Datierte Investitionen in neue Produktionskapazitäten sind stark zurückgegangen.

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Die Investitionen in Ölprojekte erreichten 2014 ihren Höhepunkt und sind jetzt nur noch halb so hoch, obwohl sich der Ölpreis seitdem vollständig erholt hat. Diese Investitionsrisikoaversion, kombiniert mit dem Aufkommen von Investitionen in Umwelt, Soziales und Corporate Governance (ESG), zahlreichen Veräußerungsinitiativen, restriktivem Zugang zu Bankkrediten und kämpferischen energiepolitischen Entscheidungen, wie der Verabschiedung von Bill C-69 in Kanada und das Ende der Keystone XL-Pipeline in den USA, haben alle dazu beigetragen, die chronische Unterinvestition in neue Projekte aufrechtzuerhalten, was zu strukturellen Hindernissen für das Wachstum der Ölförderung führte.

Angesichts der immer noch niedrigen Handelsmultiplikatoren, bei denen die durchschnittlichen kanadischen Energieaktien nur zum 2,6-fachen ihres Unternehmenswerts im Verhältnis zum Cashflow von 100 US-Dollar WTI gehandelt werden, ein erheblicher Abschlag gegenüber historischen Durchschnittswerten von fast dem 7-fachen sowie zu einem Bruchteil der Reservewerte , bestehen globale Energieinvestoren darauf, dass überschüssiger freier Cashflow eher in Aktienrückkäufe als in Wachstum fließt.

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Angesichts all dessen ist es leicht zu verstehen, wie zögerlich Unternehmen sind, ihre Investitionsausgaben plötzlich zu erhöhen, zumal die Aufforderung dazu von denselben Leuten kommt, die noch vor wenigen Jahren getwittert haben, dass Öl-Manager deswegen ins Gefängnis geworfen werden sollten Klimaverbrechen oder haben in jüngerer Zeit die Industrie mit unerwarteten Gewinnsteuern bedroht.

Die Aussichten für ein bedeutendes Wachstum der Ölproduktion werden jedoch durch den Mangel an kurzzyklischem Angebot, insbesondere US-Schieferöl, und die chronische Unterinvestition in das langzyklische Angebot in Frage gestellt. Selbst mit einem Nuklearabkommen zwischen den USA und dem Iran, das möglicherweise im nächsten Quartal eine Produktion von 700.000 Barrel pro Tag freisetzen könnte, und einer Lockerung der venezolanischen Sanktionen, um bis zu 500.000 Barrel pro Tag freizusetzen, würde der Ölmarkt immer noch defizitär bleiben.

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Diese Realität kombiniert mit dem jetzt potenziellen Verlust von bis zu drei Millionen Barrel pro Tag an russischen Exporten, und das Ausmaß der Ölversorgungskrise beginnt klar zu werden.

Laut dem Forschungsunternehmen Kpler Holding SA sind die weltweiten Ölvorräte seit Anfang 2021 um fast 350 Millionen Barrel gegenüber dem normalen Niveau gesunken. Wenn man den Durchschnitt von 2017-2019 als Näherungswert verwendet, ist ein Überschuss von 290 Millionen Barrel Anfang 2021 zu einem Defizit von 112 Millionen Barrel geworden.

Betrachtet man die Lagerbestände der Organisation für wirtschaftliche Zusammenarbeit und Entwicklung (OECD), eine Kennzahl, die vom Mainstream häufiger verwendet wird, weisen die Lagerbestände im Vergleich zu den zuletzt zwischen 2010 und 2014 verzeichneten Niveaus, einer Zeit, als WTI im Durchschnitt etwa 100 US-Dollar betrug, ein erhebliches Defizit auf pro Barrel und sind seit ihrem Höchststand im Juli 2020 um unglaubliche 600 Millionen Barrel gefallen, was den größten Einbruch der Geschichte darstellt.

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Was den Hintergrund heute wesentlich optimistischer macht als 2010-2014, ist die Tatsache, dass die Nachfrage heute um etwa 10 Millionen Barrel pro Tag höher ist, so die Organisation erdölexportierender Länder (OPEC) nähert sich der Erschöpfung ihrer freien Kapazität, und wir befinden uns seit acht Jahren in einem Mangel an ausreichenden Investitionen in neue Produktionskapazitäten durch die Supermajors.

Es gibt kein perfektes historisches Spielbuch, um zu beantworten, wie hoch der Ölpreis steigen kann, da Perioden mit negativem Nachfragewachstum selten sind, wie der Ölschock der 70er Jahre oder die Finanzkrise von 2009. Außerdem die heutige Ölintensität pro Einheit des Bruttoinlandsprodukts (BIP) ist seit den 1970er Jahren um etwa 75 Prozent gesunken, was bedeutet, dass wir einen viel höheren Ölpreis als damals benötigen würden, um das gleiche Maß an Nachfragevernichtung zu erreichen.

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Wenn die Ölbelastung der Weltwirtschaft in der Vergangenheit über einen längeren Zeitraum fünf bis sechs Prozent des BIP erreicht hat, werden die Kosten zu hoch, um sie zu tragen, und die Nachfrage sinkt folglich. Die Nachfrage wird noch mindestens 10 Jahre wachsen, aber das Angebot kann aufgrund struktureller Herausforderungen nicht Schritt halten, sodass der Ölpreis als nachfragezerstörender Mechanismus wirken muss, wenn Verbraucherverhalten wie der Flug mit der Familie nach Disneyland oder das Mieten eines Wohnmobils für einen Sommer Urlaub wird für die Massen unerschwinglich.

Mike Rothman von Cornerstone Analytics Inc. glaubt, dass dieses Preisniveau bei etwa 183 US-Dollar pro Barrel liegt und vor allem ein Jahr lang auf diesem Niveau bleiben müsste, um zu einer Verhaltensänderung zu führen. Dieses Preisniveau steht im Vergleich zum inflationsbereinigten Allzeithoch des Ölpreises von 187 US-Dollar. Er glaubt auch, dass der faire Wert für Öl angesichts der aktuellen Lagerbestände 114 US-Dollar beträgt, was bedeutet, dass der Ölpreis derzeit keine politische Risikoprämie enthält. Dies ist eine wichtige Unterscheidung, da viele fälschlicherweise glauben könnten, dass hohe Ölpreise eher auf politische Spannungen als auf einen strukturellen Bullenmarkt zurückzuführen sind.

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Russlands Invasion in der Ukraine wird wahrscheinlich lang anhaltende Auswirkungen auf seine Ölindustrie haben, und dies wirkt sich angesichts des Status dieses Landes als weltweit zweitgrößtergrößter Ölexporteur. Nachdem die drei größten globalen Öldienstleistungsunternehmen möglicherweise bereits fast das höchste Produktionsniveau erreicht haben, werden die Produktionsrückgänge wahrscheinlich beschleunigt, da viele Supermajors gegangen sind und Abschreibungen in Höhe von mehreren Milliarden Dollar vorgenommen haben, für die es unwahrscheinlich ist, dass sie zurückkehren werden vorhersehbare Zukunft.

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Da die Kapazitätsreserven der OPEC in den kommenden Monaten gegen Null gehen, ist die verlorene Produktion aus Russland einfach unersetzlich, was für die Notwendigkeit einer Prämie für die „Versorgungssicherheit“ des Ölpreises in der Zukunft spricht.

Trotz der starken Performance seit Jahresbeginn sind Energieaktien nach wie vor stark unterbewertet und bieten eine hervorragende Möglichkeit, ein Portfolio vor Inflationsrisiken durch aktuelle und möglicherweise rekordhohe Ölpreise zu schützen. Bei 100 US-Dollar WTI könnte die durchschnittliche kanadische Energieaktie mit nur 3,5 Jahren freiem Cashflow privatisiert und schuldenfrei werden, und dennoch werden sie immer noch zu einem Bruchteil des historischen Niveaus gehandelt. Da der Sektor bis Mitte 2023 weitgehend schuldenfrei sein wird, macht die Aussicht auf erhebliche Aktienrückkäufe und Dividenden die aktuellen Bewertungen äußerst attraktiv.

Eric Nuttall ist Partner und Senior-Portfoliomanager bei Ninepoint Partners LP.

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