Deutschebank’dan dolar kuru ve faiz tahmini geldi!

Alman yatırım bankası Deutschebank, “Türkiye: Bir politika sıfırlaması mı? Seçim sonrası fırsatlar ve zorluklar” başlıklı 24 sayfalık bir rapor yayınladı. Bankanın raporunda dolar kuru tahminleri, faizlerin gelebileceği seviyelerle ilgili de öngörüler vardı.

Seçim öncesinde hafif farklı retoriklere rağmen, yeni kabine ve önemli kurumsal pozisyonlar üzerinde alınan son kararların, Cumhurbaşkanı Erdoğan tarafından daha ılımlı ve geleneksel bir politika karışımına doğru potansiyel bir kayma olduğunu gösterdiğine dikkat çekilen raporda, piyasa açısından en önemlisinin, Erdoğan’ın Mehmet Şimşek’i yeni hükümette Maliye ve Hazine Bakanı olarak ataması olduğu belirtildi. Ayrıca, Hafize Gaye Erkan’ın Merkez Bankası (CBT) Başkanı olarak atanmasının yurtdışında finans sektöründe çalışma deneyimiyle, Erkan’ı inandırıcı bir seçim haline getirdiği ve daha geleneksel bir para politikasına (hızlı faiz artışları dahil) doğru bir kayma beklentisini artırdığı vurgulandı.

DB raporundan öne çıkanlar:

Fırsatlar ve Zorluklar
Büyüme: Güçlü, ancak çoğunlukla özel tüketimden kaynaklanıyor.
Büyüme tahminlerimizi yakın zamanda yukarı yönlü revize ettik ve bu yıl için makul düzeyde %3.4 büyüme bekliyoruz.

Daha geleneksel politika oluşturmaya doğru bir kayma söz konusu olduğunda, mevcut itici güçlerin büyüme üzerindeki etkisinin zayıflaması beklenirken, daha rekabetçi bir döviz kuru ihracat ve turizm sektörlerine yardımcı olabilir.

Enflasyon: Son zamanlarda iyileşme görülse de önümüzde zorluklar var.
Enflasyon, Türkiye için hala en büyük zorluk olmaya devam ediyor. Deprem kaynaklı arz ve talep dengesizlikleri, asgari ücret artışının etkisi, emekli maaşlarında artışlar ve seçim öncesi çeşitli mali önlemlerle birlikte yeniden fiyat baskıları bekliyoruz. Bunlar, zaten son günlerde görülen ve gelecek aylarda beklenen TL zayıflığıyla birleştiğinde (baz senaryomuza göre), enerji fiyatlarındaki düşüşleri dengeleyecek ve fiyat baskılarının (genel ve altta yatan enflasyon) kademeli olarak artmasına neden olacak. Tabii ki, çok şey hala mali ve para politikasına bağlı olacak ve olası önlemler hayata geçirilirse olumlu sürpriz işaretleri görülmektedir, ancak yine de genel enflasyonun yıl sonunda %50’ye yakın bir seviyede sonlanmasını bekliyoruz.

Görünüm: Geçen yılın çok yıllık düşük mali açığından sonra (%0,9), bu yıl önemli bir genişleme kaçınılmaz görünmektedir. Yeni hükümet tarafından açıklanan drastik önlemler bile alınsa, %4’ün üzerinde bir açık olasılığını yüksek görüyoruz. Türkiye’nin makul derecede güçlü mali duruşu göz önüne alındığında henüz yapısal bir sorun olmasa da, yerel tahvil ihracatında keskin bir artış bekliyoruz. Tahminlerimize göre, bu yılki ihracat miktarı geçen yıla göre yaklaşık 200 milyar TL daha fazla olacak ve 2020 ve 2021’e kıyasla neredeyse 400 milyar TL daha fazla olacak. Faiz artışları sonrası potansiyel olarak daha yüksek finansman maliyetlerini dikkate alarak, faiz ödemeleri nedeniyle mali dengenin daha da kötüleşmesini bekliyoruz.

Döviz rezervleri ve kur korumalı mevduat sistemi
Son haftalarda, geniş bir cari açık ve dikkate değer döviz müdahale önlemleri sonucunda döviz rezervleri daha da azaldı. Son trend açıkça sürdürülebilir değildir ve bizim görüşümüze göre döviz stratejisinde farklı bir yaklaşım gerektirmektedir. Neyse ki, Türkiye yaz tatili dönemine giriyor ve ülke önümüzdeki üç ay içinde muhtemelen 30 milyar dolarlık sert para birimi girişi bekleyebilir. Bu, daha sıkı faiz oranları ve daha az döviz müdahalesi ile birleştiğinde gerçekten bir istikrar sağlayabilir. Bununla birlikte, mevcut seviyeler tehlikeli derecede düşüktür ve döviz rezervlerini yeniden inşa etmek için çaba gerektirir. Başka bir risk ise TRY 2,5 trilyonu aşan kur korumalı mevduatların varlığıdır. Hükümetin, önümüzdeki aylarda sert para birimi mevduatlara geri dönüş riskini riske atmamak için off-balance sheet risklerini azaltmak için aşamalı bir yaklaşım izlemesi gerektiğini düşünüyoruz. Bir fikir, şu an için %90-%95 oranında yenilemek ve yenileme oranını yavaşça azaltmaktır.

Türkiye’nin dış denge durumu hala yüksek ithal talebi ve gerçek döviz kuru değerlenmesi nedeniyle zayıf konumda kalmaktadır. Turizm gelirlerinin yaz aylarında Türkiye’nin cari açık dengesini bir ölçüde normalleştirmesi beklenmektedir (geçen yıl açığı tamamen kapatmaları için yetersiz olsalar da) ve yetkililere bir nefes alma imkanı sağlayacaktır. Ancak bu yıl ilerleyen aylarda, talebin yüksek kalması, enerji ithalatları ve liranın rekabetçi konumu nedeniyle cari açığın daha da kötüleşme riskleri yüksektir.

Para akışı potansiyeli yüksek: 4 milyar dolardan fazla giriş olabilir

Ciddi bir faiz artışı, Türk lirasının diğer gelişmekte olan piyasa para birimlerine göre nispeten yüksek seviyelerde kalmasına neden olacaktır. Bu yıl gelişmekte olan ülke para birimlerinin performansı için önemli bir tema, doların yönsüzlüğü ve genel olarak düşük volatilite ortamı nedeniyle taşıma işlemleridir. Ayrıca, TRY, geçmişte taşıma ile ilgili girişlerden zorlu makroekonomik koşullar altında bile faydalanmıştır. Yetkililerin faiz oranları ve genel makroekonomik politika konusunda inandırıcı bir taahhüt sunabilmesi durumunda, turizm gelirlerine bağlı olarak cari açığın yaz aylarında düzelmesiyle taşıma ile ilgili girişlerin geri dönme potansiyelini görüyoruz, ancak bunun için döviz kuru üzerinde daha yakın vadede daha fazla ayarlama yapılması gerekmektedir.

Türkiye son birkaç yılda yoğun portföy çıkışlarından muzdarip oldu. Aslında, yerel tahvillerdeki miktar 2014 ortalarına göre neredeyse 40 milyar dolara yakın seviyelerden yaklaşık 1 milyar dolara düştü. Bu başlangıç noktasının, daha geleneksel bir politika karışımı durumunda büyük bir yükseliş potansiyeli sağladığını söylemek doğru olur. Örneğin, Agbal dönemindeki faiz artırımı döneminde, Türkiye sadece üç ayda biraz üzerinde 4 milyar dolarlık bir giriş gördü. Potansiyel bir terminal faiz oranını %25 (veya daha yüksek) olarak varsayarak, benzer seviyelerdeki 5 yıllık yerel tahvillerle birlikte USDTRY’nin 25-26 aralığında olduğunu düşünürsek, yaz aylarında benzer (veya daha da büyük) miktarda girişin olasılığını göz ardı etmeyiz. Bununla birlikte, keskin bir faiz artışının yanı sıra, uzun bir süre için inandırıcı bir para politikası çerçevesi sunmak da önemlidir. Geçmişte, hızlı bir şekilde geleneksel olmayan bir politika karışımına geri dönülmesi, tüm girişlerin kısa bir sürede tersine dönmesine neden olmuştur.

Para politikası: Faiz artışları yaklaşıyor, ancak ne kadar?
Son toplantısında TCMB faizleri %8,5 seviyesinde sabit bıraktı. Bu, 2021 Eylül’ünden bu yana diğer ülkelerden daha fazla, 1.150 baz puanlık bir gevşeme gerçekleşmesinin ardından üst üste üçüncü faiz kararı oldu. Valinin değiştirilmesiyle birlikte, ileriye dönük farklı bir para politikası stratejisi beklenmesi sürpriz olmamalı. Yüksek enflasyon baskısı, reel faizlerdeki rekor düşük seviyeler, (reel olarak) aşırı değerlenmiş bir para birimi, düşük döviz rezervleri ve geniş bir cari açık göz önüne alındığında, aynı zamanda yeni karar alıcıların daha geleneksel bir para politikası yaklaşımı konusunda açık iletişimi, yeni vali tarafından agresif bir şekilde sıkılaştırma bekleyebiliriz. Soru sadece ne kadar hızlı ve ne kadar sıkılaşma olacağıdır.

Şu anda kesin bir tepki fonksiyonunu değerlendirmek zordur, ancak son hızlı para birimi değer kaybının güvenilir bir ilk faiz artışını gerektirdiğini savunabiliriz. Öte yandan, valinin, kredi büyümesinde çöküşe, bankaların sermaye tamponlarının keskin bir azalmasına ve dolayısıyla potansiyel bir iç durgunluğa neden olmaması için hassas bir denge sağlaması gerekmektedir – bu da gelecek yılın mart ayında yapılacak yerel seçimler öncesinde hükümetin sabırsızlanmasına neden olabilir.

Merkez Bankası faizi yüzde 30’un üstüne çıkmaz

Şu anda, mevcut lira mevduat faizlerinin (%27) biraz altındaki seviyelerin uygun olduğunu düşünüyoruz. Bunun, tek seferlik %25’e doğru bir faiz artışı veya Haziran ve Temmuz aylarında ardışık iki faiz artışıyla elde edilebileceğini düşünebiliriz. İkinci senaryoda, muhtemelen 18-20%’ye yakın bir orana hemen bir artış bekleriz, bunun ardından Temmuz ayında %25′ kadar bir başka bir artış gerçekleşebilir. Bu, döngünün potansiyel olarak sonunu işaret eder mi, tamamen soru işareti olup lira ve olası portföy akımlarına bağlıdır. Bu döngüde biraz daha yüksek faiz oranlarının gerekliliğini göz ardı etmiyoruz, ancak %30’un üzerinde bir faiz beklemeyiz. Her durumda, gerçekleşirse, “agresif sıkılaştırmalar” gördüğümüz önceki dönemlere kıyasla daha yüksek faiz oranlarını ima eder.
Agresif sıkılaştırmanın önceki dönemlerine bakıldığında, 2020 ön plana çıkar. Eski MB Başkanı Ağbal, başlangıçta para politikası çerçevesini basitleştirmiş ve ardından 4 adımda faizleri 1.075 baz puan artırarak %24’e çıkarmıştır – on yılın en yüksek resmi faiz oranı.
Her durumda, daha geleneksel bir para politikası yaklaşımının gerçekten yabancı girişleri çekebilmesi ve iyileşmiş bir yatırım iklimine yol açabilmesi, “yeni” para politikasının sürekliliğine ve dayanıklılığına bağlıdır. Aşırı ısınma ve yüksek borçlu ekonomiyi yeniden dengelemek için ekonomiye bazı acı ayarlamaların kabul edilmesi gerekmektedir. Geçmişte, para politikasının geleneksel bir şekilde izlendiği dönemler ekonomiyi dengeye getirmek için yeterince uzun sürmedi.

Dolar kurunda 25 TL makul olabilir

Kısa vadede, TRY’nin dolar karşısında daha da değer kaybedeceğine ve ileri sözleşmelere göre hafif bir performans sergileyeceğine yönelik görüşümüz devam etmektedir. Adil değeri nasıl değerlendirmeliyiz? TRY için tercih ettiğimiz değerleme aracı, PPI bazlı reel etkili döviz kuru olup, genellikle %20 aşırı değerlenme bandına geri dönme eğilimindedir (aşağıdaki grafik). Mayıs ayına kadar olan PPI’ya dayanarak, bu aşırı değerlenme yaklaşık olarak 23,02 seviyesindedir, bu nedenle bu haftaki hareket TRY’yi biraz ucuz bölgeye taşımıştır. Ancak, TRY’deki ayarlamalar genellikle aşırı değerlenmelerle karakterize edilir. 2020’nin sonlarında aşırı değerlenme yaklaşık %16 civarındaydı, bu da bugün USD/TRY’nin 26,70 seviyesine eşdeğer olurdu. Görüşümüze göre, yakın vadede döviz kuru için 25 civarında bir temizleme seviyesi makul olacaktır.
USD/TRY bu seviyeye ulaşırsa ve yetkililer önemli bir faiz artışı gerçekleştirirse (yerli faizleri en azından %25’e, yani kredilerin ve mevduatların fiyatlandığı seviyelere yaklaşık olarak), yaz aylarında TRY’nin (ileri sözleşmeleri göz önünde bulundurarak) taktiksel bir süreçte performans sergileme olasılığını görebiliriz. Bu durumda, turizm gelirlerindeki iyileşmenin de katkısıyla lira, taşıma amaçlı girişlerle desteklenerek güçlenebilir. Bunun, dış risk ortamının mümkün olduğunca elverişli kalması durumuna bağlı olacağını belirtmek gerekir. Bununla birlikte, yukarıda belirtilen noktalardan da anlaşılacağı gibi, yetkililer talebi dizginlemek için yeterli bir faiz artışı yaparken, kredi kalitesinde keskin bir düşüş ve mevcut de-liralaştırma düzenlemeleri arasında hassas bir denge kurmalıdır. Yazın ardından, dış dengeye yönelik aşağı yönlü riskler ve artan enflasyon nedeniyle döviz kuru üzerinde daha nominal bir değer kaybı riski olduğunu düşünüyoruz. Liranın bu aşamada ileri sözleşmelerdeki fiyatları gerçekleştirmesi, politika yapıcıların daha geleneksel politikaya yönelik tutumlarının tutarlılık ve süreklilik durumuna bağlı olacaktır.

Bono faizlerinde yüzde 30’lar görülebilir

Son birkaç ay boyunca yerel bankaların yoğun alımlarıyla Türk yerel sabit getirisi iyi desteklendi. Bu nedenle yüksek enflasyon baskılarına rağmen, yerel tahviller baz orana yakın bir seviyede işlem görüyordu. Ancak, rekor düşük gerçek faiz oranları ve düşük döviz kuru korumalı tahvil getirileri dikkate alındığında, bu durum yabancı yatırımcılara çok fazla değer sunmuyordu. Bu nedenle, piyasaların daha geleneksel bir para politikası yaklaşımını fiyatlamaya başladığı son günlerde yerel tahvillerin güçlü bir şekilde satılması şaşırtıcı olmadı. Aslında, yerel tahviller bu yıl şimdiye kadar 500 baz puandan fazla satıldı ve %12,0 ila %15,0 arasında işlem görüyor – bu, resmi orana göre 400 baz puandan 600 baz puana kadar bir yayılma demek. Son fiyatlamaya rağmen ve statik modelimize göre ucuzluğuna rağmen, yerel sabit getirilere yönelik heyecanlanmak için hala çok erken. Aslında, önümüzdeki haftalarda yerel sabit getiride daha da agresif bir fiyatlamayı bekliyoruz. Ancak, adil değer ne kadar? Tabii ki, FX fiyatlamasına ve para politikası sıkılaştırmanın inandırıcılığına bağlı olarak birçok faktör etkili olacaktır, ancak resmi faiz oranlarının %25, manşet enflasyonun mevcut seviyelerde (veya biraz daha yüksek) olduğu, USDTRY’nin 28’e yaklaştığı ve CDS’nin 500 üzerinde olduğu varsayıldığında, modelimiz 2Y vadeli tahviller için yaklaşık %30, 10Y vadeli tahviller için yaklaşık %25 adil değer görüyor. Gerçekten de %20’nin üzerinde seviyelerin görüleceğini bekliyoruz, ancak devam eden güçlü yerel destek göz önüne alındığında, yerel tahvillerin %25 civarında yerleşeceğine inanıyoruz. Daha fazla döviz kuru ayarlaması ve daha geleneksel bir para politikası ve mali politika ile birlikte, bu seviyelerin yabancı sermaye girişini, ancak daha yavaş bir şekilde çekeceğini öngörüyoruz.
Nasıl pozisyon almalı: Yatırımcılara bekle-gör modunda kalmalarını öneriyoruz. Agresif para politikası sıkılaştırması durumunda, yerel sabit getiride daha fazla fiyatlamaya alan olacaktır. Piyasa duyarlılığına bağlı olarak, %25 civarındaki seviyelerin yerel piyasalarda yeniden katılım için çekici olacağını düşünüyoruz. Bu zamana kadar, ağırlığı düşük tutun.