Neue Interpretation des US-Howey-Tests auf dem Vormarsch

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Die Krypto-Gemeinschaft feierte am 30. Januar einen Sieg vor Gericht, als die United States Securities and Exchange Commission (SEC) in der Rechtsbehelfsanhörung des LBRY-Falls einräumte, dass Sekundärverkäufe ihrer LBC-Münze keine Wertpapierverkäufe waren. John Deaton, der Ripple im Fall der SEC dagegen vor Gericht vertritt, war so aufgeregt, dass er an diesem Abend ein Video für seinen auf Twitter gehosteten CryptoLawTV-Kanal erstellte.

Deaton, ein Freund des Gerichts oder in dem Fall Amicus Curiae, erzählte von einem Gespräch, das er an diesem Tag mit dem Richter geführt hatte. „Schau, lass uns nicht so tun. Verkäufe auf dem Sekundärmarkt sind ein Problem“, dann „habe ich ihm diesen Artikel von Lewis Cohen vorgetragen“, sagte Deaton erinnert.

Deaton bezog sich auf das Papier „The Ineluctable Modality of Securities Law: Why Fungible Crypto Assets Are Not Securities“ von Lewis Cohen, Gregory Strong, Freeman Lewin und Sarah Chen von der Anwaltskanzlei DLx, die Cohen mitbegründet hat. Deaton hatte das Papier zuvor im November 2022 gelobt, als es im Fall Ripple eingereicht wurde, in dem Cohen ebenfalls ein Amicus Curiae ist.

Es gibt eine wachsende Aufregung um die Zeitung. Es erschien auf dem Preprint-Repository Social Science Research Network am 13. Dezember. Als Cointelegraph Mitte Januar mit Cohen sprach, sagte er, dass das Papier in der Kategorie Wertpapierrecht der Website am häufigsten heruntergeladen wurde, mit 353 Downloads nach etwa einem Monat. Diese Zahl hat sich in den folgenden zwei Wochen mehr als verdoppelt. Das Papier hat auch in Mainstream- und Rechtsmedien sowie in kryptobezogenen Podcasts Aufmerksamkeit erregt. Sein ungewöhnlicher Titel ist eine Anspielung auf James Joyce Ulysses.

Das Cohen-Papier befasst sich genau mit einem der zeitlosen Sprichwörter des Krypto-Wertpapiergesetzes: Wertpapiere sind keine Orangen. Dies bezieht sich auf den Howey-Test, der 1946 vom US Supreme Court zur Identifizierung eines Wertpapiers eingeführt wurde. Das Papier untersucht den Howey-Test erschöpfend und schlägt eine Alternative zur derzeitigen Anwendung des Tests vor.

Als Howey Cohen traf

Nicht jeder befürwortet die Anwendung des Howey-Tests auf Krypto-Assets und argumentiert oft, dass der Test besser für die Verfolgung von Betrugsfällen geeignet ist als als Hilfe bei der Registrierung. Kohn selbst einverstanden mit dieser Position in einem Podcast vom 3. Februar. Nichtsdestotrotz bestreiten die Autoren des Papiers nicht die Verwendung des Howey-Tests – der aus einem Fall von Orangenhainen entstand – auf Krypto-Assets.

Eine kurze Zusammenfassung kann die Breite der Analysen des Papiers nicht annähernd erfassen. Die Autoren diskutieren auf etwas mehr als 100 Seiten plus Anhängen die SEC-Politik und Fälle mit Krypto, relevante Präzedenzfälle, die Securities and Exchange Acts und die Blockchain-Technologie. Sie überprüften 266 Entscheidungen des Bundesberufungsgerichts und des Obersten Gerichtshofs – jeden relevanten Fall, den sie finden konnten –, um zu ihren Schlussfolgerungen zu gelangen. Sie laden die Öffentlichkeit ein, weitere relevante Fälle zu ihrer Liste auf LexHub GitHub hinzuzufügen.

Der Howey-Test besteht aus vier Elementen, die oft als Zinken bezeichnet werden. Gemäß dem Test ist ein Geschäft ein Wertpapier, wenn es (1) eine Geldanlage, (2) in ein gemeinsames Unternehmen, (3) mit der Erwartung eines Gewinns oder (4) aus der Leistung anderer stammt . Alle vier Testbedingungen müssen erfüllt sein, und der Test kann nur rückwirkend angewendet werden.

Cohen und Co-Autoren argumentieren in äußerst einfachen Umrissen, dass „vertretbare Krypto-Assets“ nicht der Definition eines Wertpapiers entsprechen, mit der seltenen Ausnahme von Wertpapieren, die von Natur aus Wertpapiere sind. Das ist die Erkenntnis, die in dem Sprichwort über Orangen festgehalten ist.

Die Autoren des Papiers fahren fort, dass ein Krypto-Asset-Angebot auf dem Primärmarkt ein Wertpapier unter Howey sein könnte. Sie stellen jedoch fest: „Bis heute sind Telegram, Kik und LBRY die einzigen gründlich informierten und entschiedenen Fälle im Zusammenhang mit dem Fundraising-Verkauf von Krypto.“

Sie bezog sich auf die SEC-Klage gegen den Messaging-Dienst Telegram und behauptete, sein anfängliches Münzangebot in Höhe von 1,7 Milliarden US-Dollar sei ein nicht registriertes Wertpapierangebot gewesen, das 2020 zugunsten der SEC entschieden wurde. Der SEC-Fall gegen Kik Interactive betraf auch Token-Verkäufe und wurde entschieden zugunsten der SEC im Jahr 2020. Die SEC gewann auch ihren nicht registrierten Wertpapierverkaufsprozess gegen LBRY im Jahr 2022.

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Die größte Neuerung des Papiers sind seine Ansichten zu Transaktionen mit Krypto-Assets auf Sekundärmärkten. Die Autoren argumentieren, dass der Howey-Test erneut auf den Verkauf von Krypto-Assets auf Sekundärmärkten wie Coinbase oder Uniswap angewendet werden sollte. Die Autoren schreiben:

„Die Wertpapieraufsichtsbehörden in den USA haben versucht, die vielen Probleme anzugehen, die durch das Aufkommen von Krypto-Assets aufgeworfen wurden […] im Allgemeinen durch eine Anwendung des Howey-Tests auf Transaktionen mit diesen Vermögenswerten. Jedoch, […] Die Aufsichtsbehörden sind über die aktuelle Rechtsprechung hinausgegangen und haben vorgeschlagen, dass die meisten fungiblen Krypto-Assets selbst „Wertpapiere“ sind, eine Position, die ihnen die Zuständigkeit für fast alle Aktivitäten verleihen würde, die mit diesen Assets stattfinden.“

Die Autoren behaupten, dass Krypto-Assets auf dem Sekundärmarkt größtenteils nicht der Howey-Definition entsprechen werden. Das bloße Eigentum an einem Vermögenswert schafft keine „Rechtsbeziehung zwischen dem Token-Eigentümer und der Entität, die den Smart Contract eingesetzt hat, der den Token erstellt, oder die durch den Verkauf der Token Mittel von anderen Parteien beschafft hat“. Somit erfüllen Sekundärtransaktionen nicht den zweiten Howey-Stift, der einen Dritten erfordert.

Die Autoren kommen auf der Grundlage ihrer umfassenden Untersuchung von Entscheidungen im Zusammenhang mit Howey zu dem Schluss:

„Es gibt derzeit keine Grundlage im Gesetz in Bezug auf ‚Investmentverträge‘, um die meisten vertretbaren Krypto-Assets als ‚Wertpapiere‘ zu klassifizieren, wenn sie in Sekundärtransaktionen übertragen werden, da eine Investmentvertragstransaktion im Allgemeinen nicht vorliegt.“

Was das alles bedeutet

Die Wirkung der Argumentation des Papiers besteht darin, die Ausgabe eines Tokens von einer Transaktion damit auf dem Sekundärmarkt zu trennen. Das Papier sagt, dass die Erstellung eines Tokens eine Wertpapiertransaktion sein kann, aber nachfolgende Geschäfte nicht unbedingt Wertpapiergeschäfte sein werden.

Sean Coughlin, Direktor der Anwaltskanzlei Bressler, Amery & Ross, sagte gegenüber Cointelegraph: „Ich denke schon [Cohen’s] Übernahme der Tatsache, dass die Emissionen [of tokens] reguliert werden, und er versucht, einen Weg vorzuschlagen, um es dann zu haben [a token] Handel auf unregulierte Weise.“

Coughlins Kollege Christopher Vaughn hatte Bedenken, dass die Zeitung stellenweise „unaufrichtig“ sei.

Er sagte: „Es missachtet die Realitäten, die jeder kennt, der jemals mit Krypto gehandelt hat, nämlich dass diese Liquiditätspools und diese dezentralisierten Tauschtransaktionen nicht stattfinden, es sei denn, der Emittent des Tokens erleichtert sie.“

Nichtsdestotrotz lobte Vaugh das Papier und sagte: „Ich würde es lieben, wenn dies das A und O von Krypto wäre.“

John Montague, Anwalt bei Montague Law, der sich auf digitale Vermögenswerte konzentriert, sagte gegenüber Cointelegraph, dass Verwahrungsfragen Cohens Argumentation erschweren könnten, insbesondere wie sich die Selbstverwahrung von Krypto-Vermögenswerten auf die Anlage von Howey auswirkt.

Montague würdigte die hohe Qualität des Stipendiums der Zeitung und nannte es:

„Der vielleicht monumentalste Gedankengang der Branche in Bezug auf das Wertpapierrecht aller Zeiten, […] definitiv seit Hester Peirces Safe-Harbor-Vorschlag.“

In ihrer endgültigen Version des Vorschlags sagte SEC-Kommissarin Peirce empfohlen Netzwerkentwickler erhalten eine dreijährige Befreiung von den Registrierungsbestimmungen des Bundeswertpapiergesetzes, um „die Teilnahme an und den Aufbau eines funktionalen oder dezentralen Netzwerks zu erleichtern“.

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„Eine Sache, die ich an der Welt der Kryptographie mag, ist, dass sie kontrovers ist“, sagte Cohen gegenüber Cointelegraph. Er sagte, er hoffe, mit dem Papier „das Diskussionsniveau anzuheben“. Es stieß nicht auf viel Widerstand in den öffentlichen Reaktionen. Es gab jedoch Äußerungen des Zynismus.

„Du bist Romancier. Sie haben in Krypto ein Zeichen gefunden, das am besten durch das Gesetz erklärt wird“, ein Netzwerkentwickler kommentiert auf Twitter.

„Intelligente Rechtsgutachten bewegen selten die Nadel in SEC-Gutachten oder Vollstreckungsfällen“, ein Finanzdienstleister genannt Auf Linkedin.