Was können andere algorithmische Stablecoins aus dem Absturz von Terra lernen?

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Die spektakuläre Implosion des Terra-Ökosystems Mitte Mai hat die Krypto-Industrie gezeichnet. Obwohl es einige mutige Kritiker gab, die verstanden, wie dünn die Rasierklinge für TerraUSD (UST) – jetzt TerraUSD Classic (USTC) – war, kann ich mit Sicherheit sagen, dass die meisten Leute nicht erwartet hatten, dass Terra so schnell, so dramatisch und scheitern würde also völlig unwiderruflich.

Ich schreibe dies im Sinne der Terra-Community Wählen an einem Plan, eine Art Terra 2.0 neu zu starten – ein Plan, das Layer-1-Ökosystem ohne die UST-Stablecoin zu retten. Der alte Terra, der jetzt als Terra Classic bekannt ist, ist völlig tot. Ein unglücklicher Versuch, UST-Inhaber zu stoppen, druckte Billionen von LUNA-Token, zerstörte ihren Wert und gefährdete letztendlich die Sicherheit des Netzwerks selbst.

Die vollständige Vernichtung von 50 Milliarden Dollar an Wert scheint die Menschen dazu gebracht zu haben, ein für alle Mal zu entscheiden, dass algorithmische Stablecoins nicht funktionieren können. Aber ich denke, es ist wichtig, ein differenzierteres Verständnis dafür zu haben, warum die ursprüngliche LUNA gescheitert ist und wie andere aus ihren Lektionen lernen können.

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Stablecoins: Neuer Name für ein uraltes Konzept

Der Begriff Stablecoin erinnert hauptsächlich an an den US-Dollar gebundene Währungen, die darauf abzielen, einen Wert von 1 $ zu halten. Es ist jedoch wichtig, sich daran zu erinnern, dass dies hauptsächlich eine Frage der Bequemlichkeit ist. Die gleichen Mechanismen, die den heutigen USD-Stablecoins zugrunde liegen, können verwendet werden, um Münzen zu erstellen, die an Euro, Gold, sogar Bitcoin (BTC), Nasdaq-Futures oder bestimmte Aktien wie Tesla (TSLA) gekoppelt sind.

Es ist auch interessant festzustellen, dass Stablecoins nicht wirklich eine neue Krypto-Idee sind. Die heutigen Stablecoin-Designs sind eng damit verbunden, wie Geld unter einem Goldstandard funktioniert – z. B. ist Maker’s Dai ein Anspruch auf eine harte Sicherheit, genau wie frühe Banknoten Ansprüche auf einen Goldtresor – oder sie sind eine Reproduktion von gekoppelten Währungen wie dem Hongkong Dollar.

Der HKD ist in all dem ein sehr interessantes Beispiel, weil er so ziemlich Ihr gewöhnlicher „algorithmischer Stablecoin“ ist. Er ist an den US-Dollar gekoppelt, wenn auch nicht im Verhältnis 1:1, und die HK-Zentralbank nutzt ihre riesigen Reserven, um den Preis des HKD in einem genau definierten Verhältnis zu halten, indem sie ihn auf dem Markt handelt. Das Neueste Audits legen die Hongkonger Reserven auf 463 Milliarden Dollar fest, was dem Sechsfachen des HKD im unmittelbaren Umlauf und fast der Hälfte seines M3 entspricht, der breitesten Definition von „Geld“, die auch nicht sofort liquide Vermögenswerte (wie gesperrte Bankeinlagen) umfasst.

Der einzige Grund, warum HKD technisch gesehen kein algorithmischer Stablecoin ist, ist, dass es eine Zentralbank gibt, die Marktoperationen durchführt. Bei der dezentralen Finanzierung (DeFi) wird die Zentralbank durch einen Algorithmus ersetzt.

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Terra ist aber kein HKD

Die Verschmelzung von Terra mit dem algorithmischen Stablecoin-Raum lässt im Allgemeinen nicht erkennen, warum Terra so stark zusammenbrach, wie es der Fall war. Es ist wichtig zu erkennen, wie zerbrechlich das Design des Terra-Protokolls war. Kurz gesagt, UST wurde von LUNA, dem Gas-Token der Terra-Blockchain, „besichert“. Da auf Terra ein ziemlich solides DeFi- und nicht fungibles Token-Ökosystem entwickelt wurde, hatte das LUNA-Token einen gewissen inhärenten Wert, der dazu beitrug, das anfängliche Angebot an UST zu steigern.

Die Funktionsweise des Mechanismus war im Prinzip ähnlich wie bei HKD. Wenn UST über 1 $ gehandelt würde, könnten Benutzer etwas LUNA erwerben und es für seinen Dollarwert in UST verbrennen. Entscheidend ist, dass das System davon ausgegangen ist, dass UST 1 USD wert ist, sodass der LUNA-Brenner die UST einfach für beispielsweise 1,01 USD auf dem Markt verkaufen und einen Gewinn erzielen kann. Sie können die Gewinne dann in LUNA recyceln, erneut verbrennen und den Kreislauf fortsetzen. Schließlich würde der Stift wiederhergestellt werden.

Wenn UST unter 1 $ gehandelt wurde, half der umgekehrte Mechanismus, es zu stoppen. Arbitrageure würden die billigen UST kaufen, sie für LUNA zu einem Kurs von 1 UST gleich 1 $ einlösen und diese Token mit Gewinn auf dem Markt verkaufen.

Dieses System eignet sich hervorragend, um den Stift unter normalen Umständen zu halten. Ein Problem mit Dai ist zum Beispiel, dass es nicht direkt für seine zugrunde liegenden Sicherheiten arbitriert werden kann. Arbitrageure müssen „hoffen“, dass sich die Bindung stabilisiert, um Gewinne zu erzielen, was der Hauptgrund ist, warum Dai jetzt so abhängig von USD Coin (USDC) ist.

Aber wir müssen auch die extreme Reflexivität im Design von Terra erwähnen. Die Nachfrage nach UST, die es über den Peg hinausführt, führt zu einer Nachfrage nach LUNA und damit zu einem Preisanstieg. Der Grundstein dieses Mechanismus war Anchor, das Leihprotokoll auf Terra, das UST-Spielern 20 % APY garantierte.

Woher kommen die 20 % APY? Von extra UST geprägt durch die LUNA-Reserven von Terraform Labs. Ein höherer Preis von LUNA bedeutete, dass sie mehr UST für den Ankerertrag prägen konnten, wodurch die UST-Nachfrage und der Preis von LUNA stiegen – somit konnten sie noch mehr UST prägen…

UST und LUNA befanden sich in einem Zyklus reflexartiger Nachfrage, der, seien wir ehrlich, alle Elemente eines Ponzi hatte. Das Schlimmste war, dass es keine Obergrenze dafür gab, wie viel UST geprägt werden konnte, beispielsweise als Prozentsatz der LUNA-Marktkapitalisierung. Es wurde ausschließlich durch Reflexivität angetrieben, was bedeutete, dass kurz vor dem Absturz 30 Milliarden US-Dollar an LUNAs Marktkapitalisierung 20 Milliarden US-Dollar an USTs Marktkapitalisierung abdeckten.

Wie Kevin Zhou, Gründer von Galois Capital und berühmter Kritiker von LUNA und UST vor ihrem Zusammenbruch, in einem Interview erklärte, erhöht jeder Dollar, der in einen volatilen Vermögenswert investiert wird, dessen Marktkapitalisierung um das Acht- oder Mehrfache. In der Praxis bedeutete dies, dass UST stark unterbesichert war.

Die Blase stechen

Es ist schwierig, den genauen Grund zu bestimmen, warum der Zusammenbruch zu diesem Zeitpunkt begann, da definitiv mehrere Faktoren im Gange waren. Zum einen gingen die Reserven von Anchor zusehends zur Neige, da nur noch ein paar Monate Ertrag übrig waren, also war die Rede davon, den Ertrag zu reduzieren. Dem Markt ging es auch nicht besonders gut, da die meisten großen Fonds anfingen, mit einem großen Crash und/oder einem langwierigen Bärenmarkt zu rechnen.

Einige Verschwörungstheoretiker beschuldigen TradFi-Giganten wie Citadel oder sogar die US-Regierung, UST mit Milliarden „leergekürzt“ zu haben und den Bank Run auszulösen. Wie dem auch sei, dies ist Krypto: Wenn es nicht die US-Regierung ist, wird es irgendein reicher Wal sein, der als das zweite Kommen von Soros bekannt sein will (der bekanntermaßen das britische Pfund leerverkaufte, als es eine ähnliche Bindung hatte, bekannt als der Schwarze Mittwoch. Obwohl nicht so dramatisch wie Terra, verlor das Pfund in nur etwa zwei Monaten 20 %).

Mit anderen Worten, wenn Ihr System koordinierte und gut finanzierte Angriffe nicht bewältigen kann, war es wahrscheinlich von Anfang an kein gutes System.

Terraform Labs versuchte, sich auf das Unvermeidliche vorzubereiten und sammelte insgesamt knapp 80.000 BTC, die die Bindung absichern sollten. Es war damals etwa 2,4 Milliarden Dollar wert, nicht annähernd genug, um alle UST-Inhaber einzulösen, die aussteigen wollten.

Das erste Depegging-Ereignis zwischen dem 9. und 10. Mai brachte UST auf etwa 0,64 $, bevor es sich erholte. Es war schlimm, aber noch nicht tödlich.

Es gibt einen unterschätzten Grund, warum sich UST nie erholt hat. Der LUNA-Rückzahlungsmechanismus, den ich zuvor erläutert habe, war auf etwa 300 Millionen US-Dollar pro Tag begrenzt, was ironischerweise getan wurde, um zu verhindern, dass ein Bankrun für UST den Wert von LUNA zerstört. Das Problem war, dass LUNA trotzdem zusammenbrach und schnell von 64 $ auf knapp 30 $ stieg, wodurch bereits 15 Milliarden $ an Marktkapitalisierung verloren gingen. Das Depeg-Ereignis hat kaum ein UST-Angebot verloren, da mehr als 17 Milliarden von ursprünglich 18,5 Milliarden übrig blieben.

Da Do Kwon und TFL für die nächsten Stunden still waren, setzte der Preis von LUNA seinen Zusammenbruch ohne nennenswerte Rücknahmeaktivitäten fort und erreichte einstellige Tiefststände. Es war nur hier dass das Management beschloss, die Rückzahlungsobergrenze auf 1,2 Milliarden US-Dollar zu erhöhen, als die Marktkapitalisierung von LUNA bereits auf 2 Milliarden US-Dollar gefallen war. Der Rest ist, wie sie sagen, Geschichte. Diese übereilte Entscheidung besiegelte das Schicksal des Terra-Ökosystems, was zu einer Hyperinflation und einem späteren Stopp der Terra-Blockchain führte.

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Es geht nur um die Sicherheiten

Erfolgreiche Beispiele von TradFi wie HKD sollten ein Hinweis darauf sein, was hier passiert ist. Terra schien überbesichert zu sein, aber das war es wirklich nicht. Die tatsächliche Besicherung vor dem Crash belief sich auf vielleicht 3,6 Milliarden Dollar (die Bitcoin-Reserven plus Curve-Liquidität und LUNA-Rückzahlungen im Wert von ein paar Tagen).

Aber selbst 100 % reichen nicht aus, wenn Ihre Sicherheiten so volatil wie eine Kryptowährung sind. Eine gute Sicherheitenquote könnte zwischen 400 % und 800 % liegen – genug, um die von Zhou erwähnte Bewertungskompression zu berücksichtigen. Und Smart Contracts sollten dies rigoros durchsetzen und die Prägung neuer Coins verbieten, wenn die Besicherung nicht ideal ist.

Der Reservemechanismus sollte auch maximal algorithmisch sein. Im Fall von Terra hätte der Bitcoin also in einem automatischen Stabilisierungsmodul statt in undurchsichtigen Marktmachern platziert werden sollen (obwohl hier einfach nicht genug Zeit war, um es zu bauen).

Mit sicheren Besicherungsparametern, ein wenig Diversifizierung und einem echten Anwendungsfall für den Vermögenswert können algorithmische Stablecoins überleben.

Es ist Zeit für ein neues Design für algorithmische Stablecoins. Vieles von dem, was ich hier empfohlen habe, ist im Djed enthalten weißes Papier die vor einem Jahr für einen überbesicherten algorithmischen Stablecoin veröffentlicht wurde. Seitdem hat sich nichts wirklich geändert – der Kollaps von Terra war bedauerlich, aber vorhersehbar, wenn man bedenkt, wie unterbesichert er war.

Dieser Artikel enthält keine Anlageberatung oder -empfehlung. Jede Anlage- und Handelsbewegung ist mit Risiken verbunden, und die Leser sollten ihre eigenen Nachforschungen anstellen, wenn sie eine Entscheidung treffen.

Die hier geäußerten Ansichten, Gedanken und Meinungen sind allein die des Autors und spiegeln oder repräsentieren nicht unbedingt die Ansichten und Meinungen von Cointelegraph.

Shahaf Bar-Geffen ist seit mehr als vier Jahren CEO von Coti. Er war auch Teil des Gründungsteams von Coti. Er ist bekannt als Gründer von WEB3, einer Online-Marketing-Gruppe, sowie von Positive Mobile, die beide übernommen wurden. Shahaf studierte Informatik, Biotechnologie und Wirtschaftswissenschaften an der Universität Tel-Aviv.